对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，直译为“价值调整机制”，指的是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定：如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失;否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。

(一)对赌协议的价值

1.对投资方：对赌协议能够缓解投资方与融资方之间的信息不对称，降低投资风险。融资方在信息掌握上处于强势地位，因此很可能掩盖真实信息，突出自身优点。对赌协议可以降低这种风险，因为若融资方提供信息有误，则协议中的既定目标可能无法实现，融资方将依据协议承担相应赔偿责任。

2.对融资方：对赌协议能够激励和约束企业管理层，推动企业的发展。对赌协议实际上是约定了一个奖惩机制，如果企业管理层勤勉工作完成对赌协议中约定的条件，就可以获得相应的收益，反之要付出相应的代价。

(二)对赌协议的形式

1.现金补偿条款

用现金补偿的方式作为双方“对赌”的条件是常见的对赌协议形式。该方式主要约定当融资方未能实现约定的业绩指标时，融资方管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金作为补偿;反之，如果融资方完成了约定的业绩指标，则投资方用现金奖励给融资方。

如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定，掌趣科技主要股东保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润 (A)不低于人民币5,000万元，如果未实现，则主要股东应按照(5,000万元-A)×12倍×22%的金额补偿华谊兄弟。

2.股权调整条款

该类条款也是常见的对赌协议形式。当约定的业绩指标没有实现时，投资方可以低价增资，或投资方可以无偿或低价受让企业股权;反之，投资方将无偿或低价将一部分股权转让给企业实际控制人。

如摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股权;如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股股东转让4,697.38万股永乐电器股权。

3.股权回购条款

该条款主要以企业上市作为条件对赌，如果企业未在约定的期限内上市，融资方或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资方的全部股权。

如2009年纪荣军等在入股勤上光电时，就与勤上集团签订《关于股份回购的协议》约定发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准，或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。

(三)对赌协议在中国法下的合法性分析

1.对赌协议在合同法的效力

我国法律法规目前没有对投资过程中所涉及的对赌协议的合法性有直接规定。对赌协议实质上为投资方与融资方之间的合同，如果没有我国《合同法》52条规定的合同无效的事由，则视为有效。对赌协议是双方意思自治的产物，一般不涉及对公共利益的影响，也不违反公序良俗。所以对赌协议作为一种合同，其是有效的。

2.对赌协议在公司法层面的效力

若股权调整终在公司股东之间进行：在有限责任公司中，股东之间按照已有的约定实现股权转让是没有法律障碍的。在股份有限公司中，由于我国《公司法》没有规定股东优先购买权以及股东转让股权需要其他股东同意，所以股权可以自由转让，对赌协议的安排也是合法的。

若股权调整在公司和投资方之间进行：根据下文海富案的分析，最高法院认为，投资方与公司的对赌协议因为涉及侵犯公司债权人的利益而当属无效。

因此，只要签订对赌协议的当事人意思表示真实一致，并且不违反上述法律的规定，且未不当损害公司债权人的利益，那么对赌协议就应该得到法律的确认和保护。事实上，从对赌协议签订的前提来看，其通常是企业融资的需求，无论投资还是并购都是一种正常的市场行为。

(四)对赌协议经典案例

1.蒙牛公司案

对赌协议的形式：股权调整

为了扩大企业规模，蒙牛从2001年底开始与摩根士丹利等机构接触，期望引入国外资本。2003年摩根士丹利向蒙牛注资3523万美元，同时双方签署了对赌协议。双方约定，从2003年到2006年，蒙牛的复合年增长率若低于50%，蒙牛无偿转让给摩根士丹利7830万股权;反之若高于50%，摩根士丹利转让给蒙牛7830万股权。结果蒙牛完成了协议约定的条件，获得了摩根士丹利给予的股权奖励。

该案中，由于融资方完成了协议约定的条件，故成为了对赌协议的赢家。

2.永乐家电案

对赌协议的形式：股权调整

永乐家电为了吸引资本市场融资，于2005年与投资方摩根士丹利及鼎晖投资签订了对赌协议。双方约定永乐家电2007年净利润若超过7.5亿人民币，则投资人向融资方转让4697.38万股，若净利润小于6.75亿人民币，则融资方转让给投资人4697.38万股，若小于6亿人民币，则融资方转让给投资人9394.76万股。但结果永乐家电始终无法完成约定的条件，在与资本方的对赌协议中失败，只能通过与大竞争对手国美合并保存实力。

该案中，由于融资方无法完成协议约定的条件，故成为了对赌协议的输家。

3.俏江南集团案

对赌协议的形式：股权回购

2008年俏江南集团与鼎晖投资达成协议，鼎晖以2亿人民币换取俏江南10%的股权，同时双方签订了对赌协议。协议要求，俏江南要力求在2012年底前上市，若上市失败，且非鼎晖方面的原因，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。然而由于餐饮行业尤其是餐饮行业的不景气，俏江南始终无法上市，其只能用现金将鼎晖所持有的股权回购回去，终原始大股东只能出卖股权作为对鼎晖的赔偿，从而失去了对俏江南的控制权。

该案中，融资方无法完成约定的条件，终付出了失去公司控制权的惨重代价。

4.海富投资案

2007年，海富投资作为投资方与世恒有色、世恒有色当时的惟一股东香港迪亚有限公司(以下简称“迪亚有限”)、迪亚有限实际控制人陆波，共同签订《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000万元人民币对世恒有色进行增资。

如果世恒有色2008年实际净利润达不到3000万元，海富投资有权要求世恒有色予以补偿，如其未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚有限履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3,000万元)×本次投资金额。

因世恒有色2008年度净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润。海富投资向兰州市中级人民法院(一审法院)提起诉讼，请求判令世恒有色、迪亚有限、陆波向其支付补偿款 1998.21万元。

最高法院观点：

(1)海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到世恒有色经营业绩的影响，会损及世恒有色及其债权人的利益，一审法院和二审法院根据《公司法》第 二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的;

(2)香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害世恒有色及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。

(3)最高法判决撤销此案的二审判决，并由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1,998.2095万元。

因此，最高法院认为，投资方与公司的对赌协议因为涉及侵犯公司债权人的利益而无效，但其与股东的对赌协议因为是双方真实的意思表示且不损害公司债权人的利益而有效。